发表时间： 2009-09-2

尊敬的读者：

2009年，我们可以期待什么？

在应对信用危机问题上，我还没见到哪个政府步入正途。所有的政府都在通过注入资本来拯救金融机构，希望重组能使这些机构重新发放贷款。信用危机的起因是潜在的借款人不再有信誉，他们的抵押品价值和收入已经下降。信贷系统重焕生机的必经之路，可能是通过通胀或者破产进行债务削减，只向金融机构注入资金不会解决问题。

降息是另一个几乎所有央行都正在使用的工具。我不是反对降息，而是指出当利率接近于零，应该关注未来的通胀恶果。降息刺激经济的方式是鼓励借款，但是，过多借贷已经把世界拉入今天的困境。借钱能解决问题吗？更何况借款人信誉缺失，降低利率不会像从前那样能增加信贷供给。无论它们从中央银行获得贷款的成本多么低廉，银行也不会给破产企业贷款。

财政刺激是唯一有效的部分。通过直接刺激需求或者增加收入，经济将被改善，借款人更加有信誉。中国在做正确的事，我希望中国刺激计划能更大一些。中央政府应该发行1.5万亿元国债（计划规模的3倍），注入经济体中。这些钱应该直接转移支付给家庭，供其购买房屋，而不是用做固定资产投资。把钱给老百姓要比给政府好。中国的问题是给老百姓的钱太少，给政府的钱太多。

对比而言，美国的刺激计划可能过于庞大。美国应该减少它的贸易赤字，刺激计划应该缓冲经济下滑，而不是刺激经济上行。美国的贸易赤字接近历史高位，且延长了全球不平衡。大规模刺激计划有政治意义，但是没有经济意义，一个合理的刺激方案应该是3000亿美元。

欧洲拒绝大规模财政刺激计划，最令人难以认同。欧洲应该而且也可以承担逾5000亿美元的财政刺激计划，特别是德国，应该为全球经济承担更多的责任。很多年以来，德国都是最大的出口国，在世界经济需要的时候，德国不应该拒绝担当重任。日本的情况与此类似，也应该承担相应责任。这两个国家应该推出规模占本国GDP5％的财政刺激计划，以此支持经济。

大多数国家愿意加入到财政刺激计划行列中，全球经济将在2009年下半年复苏。实际上，股票市场可能在2009年二季度见底反弹，但它仍将是熊市的反弹，不具有可持续性。在新牛市到来前，世界要克服两个障碍。第一，坏账的损失要被清偿。截至目前，不良资产还没有交易，由金融机构任意定价。我认为，2009年底之前，不良资产可能变得流动起来。

第二个障碍更加难以克服：如何让全球经济重获活力。正如上述讨论，财富分配不公平??劳动力收入份额在高速增长中下滑，是全球经济功能混乱的主因。显而易见的解决之道是通过税收进行收入再分配：即提高高收入人群、资本所得和企业利润的税率，将现金转给低收入人群，增加他们的购买力。也许税收政策是唯一的解决方式，但是，我认为反垄断政策可能更重要。在过去20年里，兼并收购减少了许多行业的企业数目。任何一个产品市场，存留的企业都很少了。垄断利润导致了低工资和消费不足。

在“大萧条”中，许多政府整顿了金融市场，并打破垄断。这些都是正确的政策。错误的政策在于实行贸易保护主义，这加剧了经济下滑，并让正确政策的收益无法立刻显现。

中国实际上可以很容易地让经济向前运行。中国的消费占GDP的比重，也随着劳动收入占GDP比重的下滑而减少。另一方面，政府的份额在经济中的比重已经上升。这种趋势将被扭转??如果政府征收得更少，当然投资也会更少。以这种方式，经济可以较容易地恢复平衡。进一步，中国政府拥有股市中绝大部分的股票。如果将这些股票平均发给老百姓，或可以启动一场持续的消费繁荣。可是，让政府把股票给老百姓该有多么困难？

很明显，2009年不是一个轻松之年。我们还看不到光明，但是，投资者在过去的一年已经足够悲观。如果情况改善一些，市场会反弹一点。我认为，积极的一面是黄金、能源和基础设施表现会好。当通缩受到关注，通胀将在2009年底前重新归来。所有这些钱将通过大宗商品的投资或者工会要求增加员工工资而变成通胀。

我对所谓的“安全港资产”比较悲观。例如，耐用消费品、医疗和公共设施股票及政府债券在危机中表现不错，投资者都奔向这些相对安全的资产。极端的风险厌恶会给这些“安全港资产”带来泡沫，特别是政府债券价值高估。财政刺激意味着供给也要增加，低利率最终导致通胀。我认为2009年，这些资产要陷入困境。

最后，也是最重要的一点，美元在2009年将重现熊态。美联储已经将短期利率降至零，并买入债券，压低长期利率。由于无法影响收益率曲线，市场只能卖出美元，逃离低利率陷阱。

文章来源   北京大学出版社

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